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作者: 來源: 時間:2018-5-27 訪問:2652

中國秦發:實地考察被市場遺忘后又重新崛起的民營煤企

    曾經作為中國最大的民營煤炭經營企業及民營動力煤供貨商之一的中國秦發,總資產在最高峰期曾超過(單位:人民幣,下同)150億之巨,而年營業收入更曾超過100億。而在熬過了數年煤炭市場最寒澈入骨的低迷時刻,秦發隨著整體市場經營環境的好轉而逐漸“解凍”,營收終于在2017年迎來實質扭轉。

    隨著國家供給側改革漸見成效,煤炭價格(主要參考5500卡動力煤)自2016年的下半年開始顯著回升,2017年整年均價皆保持在較高位置之上。市場上不同的研究機構,針對秦皇島港 5500 大卡動力煤在剛性成本支撐下最低平倉價格約為每噸430- 460 元,這是主要煤炭企業維持簡單再生產的底線。

    這個價格的測算思路很簡單:

    (1)以山西、陜西、內蒙古西部(合稱為“三西”地區)等我國煤炭主要生產地的十家具有代表性的煤炭生產企業為基礎,估算出平均生產成本(不含三費)為每噸 180元,這十大煤炭生產企業占全國煤炭產量的20%以上,具有廣泛性而較高可信度。

    (2)大秦鐵路 653 公里,大準鐵路 264 公里,共917 公里,按電氣化鐵路綜合運費每噸公里 0.17 元計算,各煤炭公司按距離不等,鐵路運輸費為125-155元之間,加上煤炭上站短倒裝車每噸30 元和港雜費(作業包干)每噸 24 元,平均運輸費用為每噸180- 210 元。

    (3)考慮稅費及加成:煤炭生產成本抵扣后增值稅 10%、運輸環節增值稅 10%及企業利潤率8%。

綜上可簡單推算到,秦皇島港5500大卡動力煤在剛性成本支撐下最低平倉價格約為每噸430-460元,相信這也是絕大部分煤炭企業把貨拉到秦皇島港口的基本的剛性成本。

    低于這個價格的下限,相信連實力最為雄厚的大型煤炭國企或央企都會感到難受,而面對 “賣一噸虧一噸”的民營煤炭企業,最理性的選擇,估計應該是停產減產,以待時機了。眾所周知,一旦煤炭生產企業的產量低于某臨界,噸煤成本就會顯得很高,陷入“虧損—減產—單位成本提高— 進一步虧損 — 進一步減產 ”的惡性循環。

    剛性的固定費用支出(三費)及高額的財務費用,往往是這種惡性循環的加速器!

    秦發也經歷過這種不堪回首的痛苦時期,進入惡性循環就如被扔進仿佛永不停止的絞肉機。

    秦發的歷史最高營收出現在2012年的會計年度,曾高達110億。2012年度最高的股價為2.14港元。煤炭價格開始下跌后首先會影響秦發的煤炭貿易生意,跌至某水平就會就影響作為煤炭的生產,這時受持續的煤炭價格走弱,這兩項業務皆雙雙墮入惡性循環的黑暗階段,秦發的營收按年萎縮,最低位跌至2016年會計年度,僅剩7.21億,而上市后出現的最低股價0.161港元亦皆出現在2016年間。無論營收或股價,跌幅皆超過90%。

    秦發的2014年會計年度不但在主營收入中銳減(同比下降了40.1%),更在毛利中首次出現負值,經營的惡化及抗風險問題凸顯。2015年營收進一步加劇縮減78.6%,而毛利更是大幅虧損至6.78億。生產經營的持續性受到重大威脅,面對煤炭價格遠低于生產成本的現狀,減產甚至部分停產是相信只是迫于被動選擇。

    出于會計的審慎性,公司對2015年當年的相關煤炭資產及生產設備進行了(經調整)67.14億的超大額減值,隨著后來2016年下半年煤炭價格恢復至“可盈利”水平才逐漸恢復生產并增加相關買賣活動。從上圖可以看到,至2016年末秦發的毛利已經恢復為正值,所以當年對這些已減值的資產進行了回撥6.04億。2017年隨著旗下煤礦資產的生產經營進一步穩定恢復,至2017年末旗下子公司華美奧能源所擁有的三大煤礦合共產原煤664.9萬噸,折算成商業煤有432.1萬噸,煤炭價格保持在高位水平,遠高于公司的煤炭生產成本,加上當年營收及毛利均是近三年的新高,既然生產經營重新步入正軌,那對極端情況下出現的減值資產“解封”進行回撥也是合理的,2017年一次性回撥了44.48億的減值。

    再把時間的指針拉回到當下。

    從去年實際運行情況看,2017年全國大型煤炭企業中長期合同簽訂量一般超過80%,秦皇島港5500大卡動力煤中長期合同價格穩定在560元-570元/噸的合理區間,而按我們上述測算煤企的秦皇島港最低平倉價格為430-460元/噸,煤電長協的噸毛利最高可達140元/噸,對應毛利率將達32.5%。若按近一年的動力煤期貨平均價格約600元/噸來考慮,銷售動力煤的噸毛利最高可達170元/噸,對應毛利率將達39.5%。按比例推算,最高綜合毛利率約為33%,這與2017年公布年報業績后的行業平均情況相吻合。

    與2017年相同,2018年動力煤中長期合同(“長協”)定價機制繼續按照“基準價+浮動價”的辦法,“長協”的基準價為535元/噸,煤電長協的噸毛利最高可達100元/噸,對應毛利率降至24%。

    按照現在的局面,隨著國家煤炭業供給側改革進入新階段,市場集中度提升,清退落后過剩產能逐年減少的信號,在總供給量受控的情況下預計未來3年內秦皇島港5500大卡動力煤的價格將會穩定在500-550元之間。無論從煤電長協或是市場價格來看,行業最大的利好就是穩定,穩定壓倒一切,煤炭行業在穩定的大格局下,依然是有利可圖的好行業,特別利好有實力及靈活的民營煤炭企業,這是它們穩定恢復發展的好時期,“量升價微跌”將是行業主旋律。

    在此大背景下,中國秦發在重新崛起的道路上是得到以下優勢的支持:

    一、“噸煤成本”有競爭力,抗擊風險的能力大大加強

    (不含三費的)噸煤成本很低,較市場平均具備很大的競爭力。我們從下圖中看到2017年秦發錄得的產煤成本合共6.899億,而432.1萬噸商業煤的產量來計算,折合“噸煤成本”為159元,上述曾提及“三西”地區占全國煤炭產量的20%以上十家具有代表性的煤炭生產企業估算出平均生產成本(不含三費)為每噸180元,較市場代表要擁有更低的生產成本,表明秦發在業內存在一定的成本競爭優勢。

    再扣除攤銷折舊費的“實際生產成本”僅為108元,按我們一開始介紹的計算方式,有且僅有秦皇島5500大卡動力煤市場價格低于340元/噸,秦發才會真正的發生實際虧損。而340元/噸的秦皇島5500大卡動力煤報價已經為上一輪煤炭市場熊市的最低區域,在供給總量受控、需求穩定的供給側改革下讓價格再次回到此區域,顯現是概率極低的。

    從此可見,秦發抗風險的能力已大大加強,公司很明顯走出了“至暗時刻”。

    從業務結構來看,秦發產的煤賣向電廠的趨勢明顯,煤電長協合同,能讓秦發鎖定長期的高毛利率,更有利于維持整體的穩定性。業績減少變動的波幅,這也是卻確定性上升的內在表現。

    二、不在淘汰落后產能范圍之列

2013年國家發改委、國家能源局組織編制的《煤炭產業政策》(修訂稿)中指出在煤炭產業準入方面,國家逐步提高煤礦企業最低規模標準,鼓勵通過兼并重組等方式,提高煤炭產業集中度,促進有序競爭。山西、內蒙古、陜西北部等地區煤礦企業規模不低于300萬噸/年,福建、江西、湖北、湖南、廣西、重慶、四川等省(區、市)煤礦企業規模不低于30萬噸/年,其他地區煤礦企業規模不低于60萬噸/年。

    根據秦發2017年業績公告顯示,公司經國家審批持牌照的建設規模為510萬噸/年,而且旗下所擁煤礦開發年限較短,相關設備也是較新,在煤炭行業供給側改革的浪潮中,生存下來就是發展的機會,所謂剩者為王,無論從規模門檻或是落后產能的角度,秦發煤炭資產的價值凸顯。

    民營煤炭生產企業賺錢的不二法寶:煤層厚,煤質好,產量高,煤礦成本就會相應較低。只要煤礦年產量達到300萬噸以上,憑借量大的優勢,就會形成一定的規模效益,成本就會降下來。

    所以,只要煤炭價格保持穩定,秦發恢復生產在規模產量之上,其業務就會逐漸走向的“生產規模上升-產煤單位成本下降—業績上升-生產規模進一步上升”良性循環中去。

    三、煤礦生產實地考察

    投資最講求的是“眼見為實”,為鋪設最后一公里,我們親赴山西朔州,實地考察秦發的華美奧能源所擁三大煤礦:興陶、馮西及崇升,并跟隨生產隊進入煤礦內部,以觀察公司最真實一面。

    考察印象:業務繁忙,客戶來訪者較多;生產經營正常、貨如輪轉;生產設備較新,重視安全生產實時監控。這些皆符合公司處于上升期的特征。

    四、估值部分

    截至2018年4月20日,中國秦發的PS為0.38倍,而自上市而來這一(PS-TTM)估值的平均值為0.34倍,為2012年業務正常期的正常估值范圍,而從銷售角度來對比,2012年間銷售收入過100億,現在的營收距離當時明顯有很大的距離,所以可以得出現在的正常狀態實際是更加“便宜”的。(格隆匯)

 

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